湖北上市公司融资效率的实证分析

章    晟
（中南财经政法大学湖北金融研究中心　湖北武汉　430073）

摘要 企业融资理论表明，企业价值最大化是企业选择融资方式的主要目标，因此，融资成本与财务效益成为判断企业融资效率的重要内容。在分析湖北上市公司的融资效率时，文章主要针对股权融资与债权融资的财务效益与成本进行了比较分析，实证结果显示，湖北上市公司融资财务效益总体不高，相比而言，股权融资比债权融资的财务效益更为显著，并且债权融资的负效应显著。究其原因，在于股权融资成本大大低于债权融资成本，尽管这有悖于“啄食顺序理论”，但不能否认上市公司融资行为的非理性。只能说明当前上市公司股权融资市场化程度不高，同时也说明上市公司股权融资的“圈钱”效应大于企业经营效益。

关键词 湖北上市公司  融资效率  股权融资  债权融资

基金项目　湖北省高校人文社科重点研究基地中南财经政法大学湖北金融研究中心资助项目（2005B004）。

作者简介　章晟（1967－　），男，湖北监利人，中南财经政法大学湖北金融研究中心研究员，新华金融保险学院副教授，博士。　　

注：企业融资方式一般分为内源融资与外源融资，本文主要探讨的是外源融资方式，即股权融资与债权融资。

    一、湖北上市公司融资概况

    自1990年中国推出股本市场以来，中国出现了一大批上市公司，这些上市公司不仅推动了中国国有企业产权制度的改革，而且对中国经济发展做出巨大贡献，同样这些上市场公司对本地经济发展也功不可没。从湖北的情况来看，在过去的10年中，中国股票市场经过了一个快速发展时期，同其他地方一样，湖北省一批优秀企业经过改制也陆续公开发行上市，截止2005年12月30日，湖北共有上市公司61家，其中：沪、深A股市场有59家，B股2家，全国共有1347家A股上市公司，湖北A股上市公司占比为4.38%，接近于全国上市公司的平均数；从上市进度来看，13年的时间，平均每年近5家，上市较集中的年度为1996年至2002年（见表1）；从业绩分布上来看，在61家上市公司中，有6家ST公司。

    股权融资。湖北上市公司筹资较集中的年份为1997年-2001年（图1），其中1997年和2000年筹资金额在各年筹资中最为突出，尤其是2000年8家公司共筹资134.06亿元，占各年份筹资总额的35%；截止2005年12月30日，全国A股上市公司共融资9198.8亿元，湖北上市公司在股票市场共筹集资金382.12亿元（不含2家B股）， 占全国比为4.15%，低于全国的平均数。从结构来看，湖北上市公司首发筹资额为199.01亿元、增发筹资为93.69亿元、配股额为89.42亿元（以上三项均不含2家B股）。其中增发股票的公司有3家，分别是G武钢、G华新和G京山，而G武钢一家增发额就达到89.99亿元，占增发总额的96%；配股公司有29家，共计配股次数达38次（个别企业多次配股，见表2），也就是说有一半的公司进行配股再融资，在所有配股企业中，有25家配股筹资额超过首发额，占比高达86%，配股融资最多的是葛洲坝，为11.44亿元，占配股总额的12.8%。

    债务融资。债务融资一般包括二种方式：一种是银行贷款，另一种是发行企业债券。湖北上市公司债务融资的结构表明，银行贷款是其债务融资的主要来源，基本没有发行企业债券。由于银行贷款统计数据难以准确统计，在分析过程中，主要通过其资产负债结构的变化来说明。

    由表2可知，湖北上市公司总体资产负债水平并不高，2002至2004三年中，资产负债率低于50%的企业分别为34家、30家和33家，分别占各年上市公司总数的57%、50%和55%，资产负债率超过80%的企业主要是ST公司。

    融资绩效。为从整体上了解湖北上市公司融资绩效，本文选取了上市公司的每股收益、主营业务收益率、净资产收益率和资产负债比率等四项财务指标，来反映湖北上市的总体经营情况，并通过横向比较，找出区域经济的差异，为湖北上市公司的大力发展创造条件。由表3可知，湖北上市公司每股收益、净资产利润率呈下降趋势，而资产负债比率则由1998年的39.45上升至2004年的51.55%，主营业务利润率变化不大。由表4可知，1994年至2004年湖北上市公司年平均资产负债率、净资产利润率不仅低于全国水平，且低于中西部平均水平；主营业务利润率和全国平均水平一致，高于东部地区，但低于中本部地区；每股收益除略高于西部平均水平之外，均低于全国及中东部平均水平。

    二、湖北上市公司融资绩效的实证分析

    前面的分析表明，不同的融资方式对企业的价值或“收益前景”影响是不同，股权融资能增加企业核心资本，降低企业资产负债率，为企业扩大生产规模，为增加企业收益提供保证，同时还可改善企业治理结构等优点，不利之处在于股权融资成本较高。债务融资优点主要表现为：融资成本相对较低，且具有显著的财务杠杆效应，不利之处在于破产成本较高。

    （一）股权融资绩效分析

    为方便统计分析，在分析股权融资绩效时，我们主要选取再融资企业为样本来分析，由于再融资企业存在时空上的差异而难以比较，且存在单个企业多次再融资的情况。因此，在时空上作了限制，以企业再融资当年及其后连续两年的财务指标为分析对象，单个企业如果存在多次再融资，则以最近一次再融资时间为准。在分析方法上主要采取相关分析与回归分析，目的在于找出股权融资对企业资本结构的影响，以及股权融资对企业经营绩效的影响与贡献，同时还关注股权融资对企业规模、成长的影响。

    1、相关分析

    样本筛选。我们分析的上市公司，必须符合以下条件：属于湖北省的上市公司；非A股（B股、H股、N股等）；在研究期内，没有ST、PT等重大事项发生；在IPO后，有增发、配股行为发生。按照以上条件，最后筛选出的合格样本共24个。

    变量选择。企业融资绩效主要通过企业规模、盈利水平以及增长前景等财务要素综合反映出来。在这里我们主要选取了：企业盈利能力因素X1（每股收益）、企业规模因素X2（主营业务收入）、企业成长因素X3（净资产收益率），令资产负债率为Y。运用SPSS软件，对24个样本连续三年的财务指标进行相关分析，其结果如下：

    （1）股权再融资当年相关分析表：

（2）股权再融资第二年相关分析表。

（3）股权再融资第三年相关分析表。

    以上三个表格的输出结果，分别是股权融资（连续三年）各因素作相关情况，从Y与X1，X2，X3之间的相关系数，可以看出，目前湖北上市公司的融资结构同企业盈利能力因素X1和企业成长因素X3均呈弱的负相关，而与企业规模因素X2的相关性微弱到可以忽略不计。

    2、回归分析

    通过回归分析，主要考察股权融资情况下，资产负债结构的变化，即资本结构的变化，对上市公司盈利能力的贡献大小作进一步分析。设企业盈利能力Y（每股收益），企业融资结构为X1（资产负债率），考虑到对盈利能力影响其它因素与X1存在自相关的问题，在此，本文未引入其它变量。运用SPSS统计软件，我们对上市公司经营绩效（每股收益）与资本结构（资产负债率）进行一元线形回归，下面表格分别为股权再融资（连续三年）回归分析的结果。 

    第一年回归结果为：

　第二年回归结果为：

第三年回归结果为：

　　股权融资后连续三年资产负债水平对公司盈利能力的回归分析结果显示：（1）三年的回归方程中的自变量对因变量的影响是显著的，回归方程成立；（2）资产负债率对公司盈利能力为负效应，但第一年和第二年的影响能力非常有限；（3）自变量的系数逐年扩大，说明资产负债率对盈利能力的影响力逐年扩大。

　　（二）债务融资绩效分析

　　上市公司债务融资绩效的考察，相对股权融资而言，其数据统计比较困难。为此，本文以近三年来湖北上市公司中未参加股权融资的企业为样本对象，忽略内源融资的作用，则上市公司资产负债结构的变化主要与债务融资相关。样本的筛选：我们分析的上市公司，必须符合以下条件：属于湖北省的上市公司；没有外资股（B股、H股、N股等）；在研究期内，没有ST、PT等重大时间发生；样本公司在2002－2004年间没有进行股权再融资（增发或配股等）行为。按以上条件，共筛选出50只样本股。

　　1、相关分析

　　下面三个表格分别对债务融资（2002-2004）各相关因素作相关分析，从Y与X1，X2，X3之间的相关系数，可以看出，2002、2003年湖北上市公司的资产负债比率（Y）与每股收益（X1）、净资产利润率（X3）之间的相关关系微弱到可以忽略不计，但与主营业务利润率存在相关关系（X2）；2004年的情况表明，Y与X1，X2，X3之间均存在相关关系，其中Y与X1，X2之间存在高度相关。这一点与股权融资特点非常相似。

　　2、回归分析

　　为进一步了解上市公司债务融资对公司绩效地影响程度，通过运用SPSS统计软件，我们对上市公司盈利能力与资产负债率进行一元线形回归，下面表格分别为湖北上市公司资产负债比率对每股收益的回归分析结果（2002-2004连续三年）。

　　2002年回归结果：

　2003回归的结果

　2004回归结果

     2002-2004年湖北上市公司资产负债比率对盈利能力的回归结果显示：2002年和2003年自变量对因变量的影响不显著，回归方程不能通过，这也验证了相关分析中的结果；2004年的回归结果显示，资产负债比率对盈利能力的影响显著，且为负效应。换句话说，资产负债率对公司盈利水平的影响不大，如果有影响，也是负面的。

　　（三）股权与债务融资成本分析

　　1、股权融资成本

　　股权融资成本主要包括股息、股票发行成本和税收。由于股票发行成本为一次支出，在股份公司承续期内平均摊销，为方便计算，我们将股票发行费用分为十年摊销。为此，本文统计了2002年3月至2003年3月沪深两市增发股票的发行费用，以便了解发行费用的总体与平均水平，由表5可知，湖北上市公司股权再融资每单位资金费用平均为0.037元（配股费率大于增发费率，取高值。），如果按10年时间进行摊销，每单位资金平均每年费用为0.0037元。结合1998年至2004年湖北上市公司A股的分红派息（见表6），2001至2004年单位股权资金的融资综合成本平均为1.67%。黄少安、张岗对上市公司1996—2000年统计分析表明，单位股权融资成本为2.42%。如考虑税收因素，本文1998年至2004年的统计结果应低于他们的统计结果。
　　　平均增发费率=1.0345/91.1908=0.011
　　　平均配股费率=2.478/66.1789=0.037

    2、债务融资成本—银行贷款利率

    从湖北上市公司债务融资情况来看，均没有发行企业债券（含可转换债券和短期融资券），因此，湖北上市公司的债务融资主要来自银行贷款。一般而言，公司向银行借款的成本主要为利息成本和非利息成本构成。在非利息成本中，由于目前银行贷款信用评级主要是银行自己完成，费用由银行承担，不构成企业融资成本。按照银行贷款管理要求，中长期贷款一般要求企业提供担保，担保费用中如以实物作抵押的可能要求公证费用，总体而言，非利息成本在银行借款融资成本中占比较少，本文不考虑这部分成本，将利息成本直接作为企业银行借款总成本。

    以上统计结果表明，股权再融资远低于银行贷款成本，以2004年为例，股权融资成本为1.9%（1.53%+0.37%），比同期1、3~5、5年期银行贷款利率水平（见表7）分别低3.68%、3.95%、4.22%。显然，股权筹资事实上的低成本是赞成企业偏好股权融资的直接原因。

    三、融资绩效简评及需要进一步探讨的问题

    1、 湖北上市公司融资绩效总体水平较低。对统计的四项指标（见表4）进行横向比较可知，四项指标呈现“三低一中”的情况。“三低”主要是年平均资产负债率、净资产利润率、每股收益低，“一中”是主营业务利润率和全国平均水平一致，高于东部地区，但低于中本部地区。按照西方公司资本融资理论，充分发挥公司债务融资的财务杠杆作用，湖北上市公司的绩效有较大的上升空间。

    2、 总体而言，湖北上市公司财务杠杆为负效率。股权再融资的实证分析表明，企业资产负债率与企业盈利水平呈负相关关系，说明资产负债率越低，企业盈利水平越高，同时也表明股权再融资对公司盈利能力上升有较大贡献；债务融资近三年实证结果表明，2002至2003年债务融资与企业盈利水平并没有显著的相关关系，但2004年的情况与股权融资的结果基本一致，即显著的负相关关系。也就是说，债务融资不仅没有正的财务杠杆效应，而且表现为负效应，这一点有悖于西方融资理论中的“啄食顺序理论”。为什么会出现这种格局？两种融资方式的成本差异是其中的一个重要影响因素，但可能不是唯一的，这一方面还有待于进一步研究。

    3、融资成本是湖北上市公司股权融资偏好的根本原因。从上市公司再融资的情况来看，有一半的公司进行配股再融资，在所有配股企业中，有25家配股筹资额超过首发额，说明上市公司有强烈的股票融资的冲动，实证分析的结果表明，其根本原因在于股权融资成本远低于银行贷款利率，和全国上市公司一样，湖北上市公司偏好股权融资实际上是一种理性的融资行为。形成这一格局的原因可能比较复杂，仅从融资成本来看，可能我国股权融资成本过低；也可能我国银行贷款利率过高；亦何二者兼而有之。哪种解释更合理？遗憾的是，在这方面我们没有走得太远。

参考文献
[1] 卢俊：《资本结构理论研究译文集》，上海三联书店，上海人民出版社，2003年12月。
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[3] Jensen, M. C, and W. Meckling: “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital Structure,” Journal of Financial Economics 3, 1976
[4] 黄少安、张岗，《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》，2001年第11期，P10-20。