资本结构影响因素的实证分析：以湖北上市公司为例

金静红
（中南财经政法大学会计学院，湖北武汉　430073）

摘要：半个世纪以来，资本结构一直是国内外财务理论研究者们热衷的课题。国内学者对资本结构的研究主要集中在两个方面：一是资本结构与企业绩效相互关系的研究，二是资本结构的影响因素研究。本文以湖北上市公司为例，分析研究了湖北上市公司资本结构的特点和影响因素。根据实证分析的结果，笔者认为湖北上市公司负债比率偏低，负债结构不合理；公司绩效和股权结构与资本结构存在显著的负相关关系，企业规模与资本结构存在显著的正相关关系，企业的成长性和资产抵押价值与资本结构具有较弱的正相关关系。
关键词：资本结构  影响因素  上市公司  回归分析

 基金项目：湖北省高校人文社科重点研究基地中南财经政法大学湖北金融研究中心2005年度项目（2005B007）。

作者简介：金静红(1965-　)，女，湖北天门人，中南财经政法大学会计学院副教授，博士生。

    自从Modigliani和Miller著名的《资本成本、公司财务与投资管理》一文发表后，关于资本结构理论的研究成为国内外财务理论研究者们热衷的课题。半个世纪以来，资本结构理论经历了从传统的净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论，到经典的MM理论、权衡理论，以及在引入信息经济学的不对称信息的分析框架后形成的代理成本理论、财务契约理论和信号传递理论等多个发展阶段，形成了比较成熟的资本结构理论。MM通过严密的数学推导，证明了在完善的资本市场等假设条件下，企业价值与资本结构无关。之后，国外许多学者进行了大量的理论和实证研究，通过修改假设条件，使现代资本结构理论更加接近现实的经济条件。修正的MM理论将公司所得税引入资本结构理论中，认为负债会因利息是免税支出而增加企业价值，债权融资成本将低于股权融资成本，因此负债越大，公司价值越大。权衡理论将破产成本引入资本结构理论中，认为随着负债的增加而带来的破产成本会降低企业的市场价值，因此最佳资本结构应当是在免税利益和债务上升带来的破产成本之间选择的最适点。信息不对称理论在不对称信息的分析框架中分析资本结构，认为在信息不对称的情况下，企业价值会随负债比率上升而增加。

    国内学者对资本结构的研究主要集中在两个方面：一是资本结构与企业绩效相互关系的研究，二是资本结构的影响因素研究。关于资本结构的影响因素问题，我国学者分别从不同的角度，选用不同的样本数据进行了一系列实证研究，得出了或相同或不同的结论。陆正飞、辛宇(1998)首先对沪市1996年上市公司(包含A股和B股)进行了基本统计分析，认为不同行业的资本结构有着显著差异，然后控制行业因素，对A股的35家机械及运输设备企业进行了实证分析，认为获利能力与资本结构有显著的负相关关系，企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。吕长江、韩慧博(2001)运用深沪两地上市的819家公司1998年的数据进行了实证分析，同样认为资本结构与企业的获利能力负相关，但同时得出资本结构与企业规模、成长性正相关的结论，另外还指出企业的负债率会与流动比率和固定资产比例成反方向变动。洪锡熙、沈艺峰(2000)对1995年～1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行列联表卡方检验，结果表明企业规模、盈利能力与其资本结构正相关，公司权益和成长性不影响企业资本结构，并且上市公司的资本结构不因行业的不同而呈现差异。程小琴(2005)选取宁夏的10家上市公司作为样本公司，对其2001年至2003年三年的财务资料平均值进行分析，得出净资产收益率、税收庇护、股权结构与资产负债率无显著相关性，公司规模与资产负债率显著负相关的结论。
本文以湖北省上市公司为样本，以实证研究方法对湖北上市公司资本结构的状况及基本特点进行分析，探寻影响其变动的主要因素，以期有利于上市公司进行最优资本结构决策，实现企业价值最大化。

    一、样本和变量的选取

    本文选取2002年1月1日前在深沪两市上市的湖北上市公司，为剔除异常值对研究结论的影响，研究时去掉了4家ST公司和两家数据出现极端值的公司(道博股份和天华股份，其2004年的净收益率分别为-1076.87%和-13479.38)，实际分析样本为48家上市公司，以这些上市公司2002年～2004年三年的财务数据共144组样本数据，进行实证研究。全部数据根据Wind资讯网提供的上市公司财务分析资料计算而来。

    为说明我省上市公司资本结构的基本特点，本文使用了资产负债率、短期负债比率和长期负债比率。在回归分析中，分别使用总资产收益率、主营业务收入增长率、总资产的对数、固定资产比重和国有股比例分析我省上市公司的公司绩效、成长性、公司规模、资产抵押价值和股权结构对资本结构的影响。文中所有变量均采用账面价值计算。

    资本结构主要通过公司债务筹资占总筹资额的比率来衡量，即杠杆比率。一般有三种做法：一是使用总负债与总资产的比率，即通常所说的资产负债率；二是使用负债与权益的比率，这实际上是资产负债率的另一种表达方式；三是长期负债与总资产的比率，即长期负债率。本文以传统的资产负债率来说明企业的资本结构，同时辅之以流动负债和长期负债分别占总负债的比率来反映企业负债结构的合理性。

    公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般可以用总资产收益率、净资产收益率和托宾Q值等指标来反映。国内外许多学者都使用了托宾Q值，但在我国资本市场机制不尽完善的条件下，托宾Q值的计算依据不是很准确，如对于公司资产的重置价值、权益市场总值的计算等。衡量公司绩效的另一个指标净资产收益率的使用也有缺陷，因为净资产收益率实质上包含了资本结构决策的影响，再用它来分析其对资本结构的影响，会使分析结果不尽合理。总资产收益率反映了公司资产利用的综合效果，因此本文选用总资产收益率作为反映公司绩效的指标。

    具有高成长性的企业往往需要较多的资金满足企业快速发展的资金需求，采用不同的融资方式会导致企业形成不同的资本结构，因而公司的成长性会影响其资本结构。本文采用主营业务收入增长率反映公司的成长性。

    公司规模的大小也会对资本结构产生影响，大规模企业和小规模企业的信用条件、在资本市场上被投资者认可度等都不一样，因此他们在选择融资方式时肯定会有不同的考虑。本文采用总资产的对数来反映公司规模。

    固定资产抵押贷款可以降低企业发生财务困境的成本，因而企业拥有的固定资产将提高其借贷能力。代理成本理论、权衡理论和信息不对称理论都认为资产抵押价值会影响企业的资本结构。本文采用固定资产占总资产的比重反映企业的资产抵押价值。

    股权结构反映公司内各种形式的股本占总股本的比例。我国上市公司的股份根据股权属性的不同分为国有股、法人股和社会公众股，上市公司多是由传统企业尤其是传统国有企业转制而来，而且一般是将原国有企业的优质资产分拆上市建立起来的，上市公司的大股东基本上都是原国有企业。国有股不能上市流通，因而造成我国股票市场上同股不同权、同股不同利的畸形格局。这种特殊的股权结构可能会对资本结构产生影响，本文使用国有股占总股本的比例反映公司的股权结构。

    二、描述性统计分析  

对湖北48家上市公司2002年～2004年三年的资产负债率、短期负债比率和长期负债比率进行描述性统计分析，得出反映其资本结构状况的指标如表1所示。

    从表1 可见，我省上市公司资产负债率偏低，三年的平均值分别为43.94%、47.12%和49.79%，虽然逐年有所增长，但均未超过50%。据有关资料显示，美国、日本、德国、法国、意大利、英国、加拿大的资产负债率分别为58%、69%、73%、71%、70%、54%和56%(肖作平，2005)，我省上市公司资产负债率远低于这些发达国家，甚至低于某些发展中国家和地区，如印度67%、南朝鲜73%、巴基斯坦66%、台湾49%、土耳其59%(肖作平，2005)。据2004年年报，在48家样本公司中，有7家公司资产负债率低于30%，占样本公司总数的15%，其中有2家公司资产负债率在10%以内。可见，我省上市公司也存在较强的股权融资偏好。三个年度内，我省上市公司的短期负债比率均远远高于长期负债比率，其中有18家样本公司连续三年的长期负债比率均低于10%，占样本公司总数的37.5%，2004年度有5家公司完全没有长期负债。较低的资产负债率表明我省上市公司财务成本较低，财务灵活性较高，对于投资行为的态度比较慎重，经营较为稳健；但另一方面，较低的负债率也说明企业过于谨慎，经营非常保守，对前途信心不足，利用债权人资本进行经营活动的能力较差。而过低的长期负债比率对公司的经营活动也有不利影响。长期负债是公司稳定的资金来源，上市公司通过长期负债融资在短期内不会面临流动性不足的风险，短期内偿债压力较小；另外长期负债融入的资金使用期限较长，可以用于增加固定资产，扩大经营规模。反之，过高的短期负债会使上市公司面临较大的偿债压力，影响公司正常的投资活动，甚至影响其再融资能力和日常生产经营活动。

    三、回归分析   

    本文利用SPSS统计软件对所选的144组样本数据进行回归分析，研究影响我省上市公司资本结构的主要因素及其影响方向和程度。回归分析所使用的变量定义如表2所示。

    本文建立的理论模型为：
    LR=α+β1ROA+β2GS+β3LnA+β4PAP+β5SSP+ε       (ε为随机误差项)
    使用SPSS11.0软件对上述多元回归模型进行估计，得出回归结果见表3所示。

由表3可见，五个自变量中，总资产收益率和总资产对数通过了显著性水平为1%的显著性检验，国有股比例通过了显著性水平为5%的显著性检验；回归模型的F检验值通过了显著性水平为1%的显著性检验，虽然调整后R2的值并不太大，但并不影响回归模型的显著性(由于数据取得的局限，另有一些影响因素未能纳入)。从回归得出的方差扩大因子来看，该模型的五个自变量不存在多重共线性问题。由于本实证研究采用了混合数据，因此还进行了自相关性和异方差性检验：根据DW值查DW分布表可知该回归模型不存在自相关性，通过残差图分析法检验该回归模型也不存在异方差性(残差图略)。

    四、结论及建议

    根据前面的描述性统计分析和回归分析，我们可以对湖北省上市公司的资本结构状况及其影响因素做出如下结论。

    1．湖北上市公司资产负债率水平总体上偏低，且负债中绝大部分是短期负债，2004年度有10%的公司完全没有长期负债，这显然会使上市公司面临极大的短期偿债压力，上市公司的再融资更多地是为了偿还到期的短期债务，而无法进行其它的投资活动.

    2．总资产收益率(反映公司绩效)与资本结构存在显著的负相关关系，即盈利能力高的公司较少使用债务融资方式。这可能有两种情况：一是根据优序融资理论，公司利用留存收益融资的成本要低于负债融资，因此盈利能力越强的公司，其利用留存收益融资的倾向性就会越强，相应的负债融资的比例就会越低。二是根据我国《证券法》规定，公司上市只有超过3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上才有配股资格，因此只有那些盈利能力较强的公司才能获得配股资格，进行股权融资，而那些盈利能力较弱又没有足够的内部留存收益的公司，只能对外借债以满足企业的资金需求。

    3．主营收入增长率(反映成长性)与资本结构具有弱的正相关关系，即主营收入增长率较高的公司，其总负债率也可能会较高。一般来讲，成长性高的公司对资金的需求量也较大，但是申请配股需要严格的资格审核，而且资金到位的时间也较长，因此这些公司会通过举债更快地获得发展所需要的资金。另外，成长性高的公司往往具有良好的发展前景，因此现有股东也不愿意通过股权融资来稀释自己的股权，而债权人则会看好高成长性的公司，愿意给这些公司提供信贷。

    4．总资产的对数(反映公司规模)与资本结构存在显著的正相关关系，且回归系数是五个变量中最大的，显著性水平也最高，这说明公司规模越大负债率越高。公司规模越大，越容易实现多元化经营，提高抗风险能力，降低破产概率，因而企业越容易进行负债融资。另外，出于社会稳定的考虑，国家一般也不会让大公司破产，因此政策导向更倾向于银行信贷资金向大公司倾斜。

    5．固定资产比重(反映资产抵押价值)与资本结构具有弱的正相关关系。企业举借有形资产担保的债务可以降低其筹资成本，固定资产是价值稳定、风险低的可抵押资产，但固定资产的抵押价值影响的主要是长期负债，其对短期负债的影响不大，而我省上市公司的负债中短期负债所占比重偏大，因此固定资产抵押价值对总负债只有较弱的正相关关系。企业适用于担保的资产越多，则越有可能获得更多的长期负债。

    6．国有股比例(反映股权结构)与资本结构存在显著的负相关关系，即上市公司股权中国有股所占比例越大，其负债比率会越小。国内部分学者的研究表明，国有股在总股本中所占的比例与债务水平呈正相关关系，因为我国股份公司多数是由国有企业改制而来，而主要商业银行也多数是国家所有，因此国有企业从国有商业银行取得的贷款是低成本甚至是无成本的，形成了某种意义上的“预算软约束”，国有股比例越高的上市公司越倾向于、也越容易进行这种低成本的债务融资。湖北上市公司的情况正好相反，这只能从另一方面得到解释。由于国有股权并没有“人格化”的所有者，使公司存在“所有者缺位”下的委托代理问题和对管理者的激励约束问题，容易产生“内部人控制”和道德风险，导致公司治理结构的缺陷，使得管理者能够通过降低负债比率来规避风险。

    根据信号传递理论，负债融资比例是高质量的公司用来与低质量的公司相区别的标志之一，敢于负债的企业表明其具有一定的偿还能力和抗风险能力，在企业全部资金利润率超过因借贷而支付的利息率的情况下，企业还可以通过增加负债使权益资本获得更多的财务杠杆利益。因此我省上市公司应尽可能提高负债比率，尽量争取获得杠杆收益。通过上述与部分发展中国家和地区及发达国家资产负债率的比较来看，我省上市公司的资产负债率应该还有提高空间。
根据湖北上市公司资本结构的影响因素的实证分析结果，笔者建议我省上市公司应结合自身规模大小、资产的抵押价值和所面临的发展机会，确定一个合理的负债比率和债务内部结构。规模大的公司负债比率可以相对高些，而规模小的公司负债比率则应相对低些；固定资产相对较多的公司，应当多使用长期负债，而存货相对较多的公司，则应多使用短期负债以降低负债代理成本。面对未来的成长机会，上市公司应更多地通过企业债券市场来筹集长期债券资金，或通过发行股票来筹集权益资金，尽可能地减少短期债务资金。

    除此之外，湖北上市公司资本结构的优化还有赖于我国资本市场的不断完善和股权改革的有效进行。

    1．我国资本市场发展很不平衡，股票市场发展迅速，债券市场发展缓慢，银行是企业外部债务的主要甚至是唯一来源，同时债权人的利益很难得到有效保护。建议在政策上对企业债券市场的发展给予支持，减少企业发行债券的额度限制，放宽其利率约束，提高企业债券对投资者的吸引力，培植健全完善的企业债券市场，拓宽企业长期债务资金的来源渠道；同时加强法律体系建设，建立有效的偿债保障机制，有力保障债权人的合法利益。

    2．我国上市公司股权结构中国有股所占比例太大，同时股价普遍被高估，因此上市公司大多偏好股权融资；另外我国国有股权的“所有者缺位”问题，使得公司治理机制相对弱化，极易产生“内部人控制”和道德风险。为此，应强化上市公司管理层的股权融资成本意识，通过引入外部董事来改变上市公司内部人控制状况，同时加快股权结构改革步伐，大力培育机构投资者，建立市场化的、动态的激励约束机制，完善上市公司的治理结构，切实保障股东权益和股东对管理层的约束。

    参考文献：
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[4]程小琴，宁夏上市公司资本结构的影响因素分析[J]，《西北第二民族学院学报》，2005(3)。
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[7]肖作平，《中国上市公司资本结构影响因素研究》[D]，中国优秀博硕士学位论文全文数据库。
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